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申万宏源发布研报称，考虑到石药集团（01093）研发投入增长金牛所，将25年的每股盈利预测从0.46元下调至0.40元，将26年预测从0.49元下调至0.41元，将27年的预测从0.53元下调至0.45元。该行将目标价从12.7港元下调至9.7港元，目标价对应31%的上涨空间，维持买入评级。
申万宏源主要观点如下：
石药集团2025年前三季度业绩
石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%，达到198.9亿元，归属于股东的净利润同比下降7.1%至35.1亿元，其中第三季度收入同比增长3.4%，达到66.2亿元，归属于股东的净利润同比增长27.2%至9.64亿元，符合该行的预期。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从去年前三季度的82.3%下降至77.7%。前三季度，销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1%。
三季度成药板块销售额重回增长
2025年前三季度金牛所，公司成药板块销售额同比下降17.3%至154.5亿元，包含授权费收入15.4亿元，其中第三季度成药销售额恢复正增长，达到52.0亿元（同比增长1.6%、环比增长9.6%）。2025年初至今，公司已达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，以及里程碑付款合计94.5亿美元。考虑到集采影响，前三季度肿瘤产品销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药板块销售收入的比例为从去年前三季度的20.4%下降至10.7%。此外，由于恩必普受DIP影响，前三季度神经系统疾病产品销售额同比下降21.6%。原料药业务方面，由于海外需求提升，前三季度维生素C原料药业务收入同比增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7%。此外，功能食品及其它业务收入同比增长11.2%至14.4亿元。
EGFR ADC正在开展多项试验，预计将于2026年数据读出
SYS6010（EGFR
ADC）已获得美国FDA的快速通道资格（FTD）和NMPA的突破性治疗药物认定（BTD），目前正在开发多项适应症，包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等。国内开发方面，SYS6010（EGFR
ADC）单药疗法正在开展针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验（预计于26年递交上市申请），与奥希替尼的联合疗法正在开展针对1L
EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验。同时，SYS6010正在开展针对EGFR野生型NSCLC、EGFR表达BC、GC等实体瘤的一期临床试验。此外，海外开发方面，公司正在准备两项三期临床试验，包括3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC。此外，公司预计将于2026年就EGFR
ADC的肺癌，食管鳞癌，胃癌进行数据读出。
创新管线布局丰富
2025年前三季度，公司研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0%。目前，公司已有28项重点管线进入II/III期关键临床（例如HER2ADC、EGFRADC、HER2双抗、CLDN18.2ADC、GLP-1等），九款产品正在开展二期临床（例如Nectin-4ADC、TSLP），以及约40款产品处于一期临床阶段（例如PD-1/IL15、ROR1ADC、B7H3ADC、BCMA-CarT等），覆盖肿瘤和非肿瘤领域。
风险提示：产品销售低于预期；核心管线产品开发进度不及预期。
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责任编辑：史丽君 金牛所
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